一.炼化升值
据商务部数据，2020年国内原油一次加工能力达8.9亿吨，而国务院颁布的《2030年前碳达峰行动方案》明确提出，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，这意味着未来5年在炼能上只有12.4%的增长空间。而据我们统计，2021年及之后实际有效拟在建项目炼能约1.33亿吨，未来炼能扩张空间有限，炼化行业的政策门槛进一步大幅提升。
上游炼化产能增长受到限制的同时，下游对各项化工品的需求持续提升。其中，PX表观消费量从2010年的943.75万吨增长至2020年的3348.78万吨，年均复合增速达13.5%；乙二醇表观消费量从2010年的890.2万吨增长至2020年的1929.3万吨，年均复合增速达8.0%。
产能受限，而需求不断增长，未来炼化下游的化工品有望长期处于供需紧平衡状态，行业开工率也将获得提升，这将持续利好存量产能，已有民营炼化资产的价值有望得到重估。
下游化工品需求的增长，也推动原油加工量的提升，我国原油加工量从2011年的4.5亿吨增至2020年的6.7亿吨，年均复合增速达4.66%。2021年前10个月，我国原油加工量5.85亿吨，同增5.40%。其中Q3原油加工1.73亿吨，同-1.65%，环-3.21%，主要由于检修增加以及限电限产影响部分地区开工负荷；加之下半年成品油出口配额减少，较多主营炼厂减少计划原油加工量。10月开工负荷已明显回升，我们预计2021年全年原油加工量在7亿吨左右。
2022年，虽有炼能计划投产，但较多集中在下半年，我们预计当年实际有效新增产能约4000万吨，参考行业75%左右的开工负荷，预计原油加工量将增加0.3亿吨，总加工量达7.3亿吨，同增4%。而双碳背景下，考虑老旧产能退出、进口原油配额发放收紧，实际情况或低于预测值。2021年原油非国营进口配额1.35亿吨，同减少6.51%(不包括恒力、浙石化、盛虹)；民营炼化获批原油配额0.54亿吨，同增35%。我们认为未来原油加工量将呈平稳增长，炼化行业供给端也将趋于稳定。
二.周期中低位
2.1民营炼化经营业绩稳步提升
2019年开始，恒力、浙石化一期、恒逸文莱一期等民营炼化项目相继投产。恒力炼化作为最早投产项目，2019、2020、2021H1分别实现净利60.27亿元、99.77亿元和67.23亿元，业绩稳步提升。浙石化一期2019-2021H1分别实现净利6.67亿元、112.31亿元和113.34亿元，盈利能力持续增强。恒逸文莱一期2019-2021H1分别实现净利润7.71亿元、4.77亿元和8.36亿元，其中2021H1净利润较去年同期增长48.34%，盈利水平回升。
2.2行业盈利仍有上行空间
短期看，影响炼化企业基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。通过对炼化企业主要板块价差分析发现：目前炼化项目价差改善明显，未来有望保持稳中有升；PTA价差随着产能扩张而收缩，但随着落后产能出清，行业竞争格局将得到改善，盈利能力有望触底反弹；化纤正迎来新一轮景气周期，尽管受原料价格上涨影响，2021Q3价差有所收窄，但后续景气趋势有望延续。
2019年开始，恒力、浙石化一期、恒逸文莱一期等民营炼化项目相继投产，投产后业绩情况如何？
恒力炼化作为最早投产的项目，2019-2021H1分别实现营收426.12亿元、898.23亿元和639.71亿元，实现净利润60.27亿元、99.77亿元和67.23亿元，经营业绩稳步提升。浙石化一期2019-2021H1分别实现营收33.05亿元、649.01亿元和560.43亿元，实现净利润6.67亿元、112.31亿元和113.34亿元，盈利能力持续增强。恒逸文莱一期2019-2021H1分别实现营收101.68亿元、232.13亿元和158.52亿元，实现净利润7.71亿元、4.77亿元和8.36亿元，其中2021H1净利润较去年同期增长48.34%，盈利水平回升。
与上海石化等传统炼油型企业相，民营炼化自2019年相继投产后，展现出较好的盈利能力，且较为稳定。即使在2020年上半年，上海石化等出现亏损的情况下，恒力石化、荣盛石化仍能保持10%左右的净利率，我们认为，超额收益主要来自于产品结构的向化工品占高的方向升级，以及民营炼化卓越的运营效率和管理能力。
相较2020年，民营炼化在2021年盈利能力有所提升，景气修复，未来民营炼化盈利如何？
短期看，影响民营炼化企业基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。我们用价差来表征民营炼化企业所处的周期位置，按照业务板块进行计算，分为3个指标，炼化项目价差指标、PTA价差指标、化纤价差指标。
对于炼化项目价差指标，由于炼化项目产品体系庞大，为更好地表示项目景气程度，我们将炼化项目的产品体系作为一个整体。按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，并在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差(2012Q1-2021Q3)，以此来判断各炼化项目的景气位置。
对于PTA价差指标，我们直接追溯PTA产品历史价格和原材料的价差，评估PTA价差所在的周期位置。
对于化纤价差指标，鉴于行业产能以POY为主，且FDY和DTY价格与POY存在正相关性，因此我们以POY历史价格和价差作为参考。
根据计算结果，2021年Q3恒力炼化项目(炼化+化工)价差年化为1418.10元/吨原油加工量，较2021年Q2略减30.44元/吨；处于历史30.81%分位数，较2021年Q2减少2.30个百分点。历史上，项目价差最高为2334.00元/吨，出现在2012年Q4；最低为1010.24元/吨，出现在2020年Q3。
2021年Q3浙石化一期价差年化为1779.06元/吨原油加工量，较2021年Q2减少54.45元/吨；处于历史49.86%分位数，较2021年Q2减少4.73个百分点。历史上，项目价差最高为2356.52元/吨，出现在2012年Q4；最低为1204.73元/吨，出现在2020年Q3。2021年Q3盛虹炼化价差年化为1332.22元/吨原油加工量，较2021年Q2增长7.10元/吨；处于历史44.58%分位数，较2021年Q2增长0.56个百分点。历史上，项目价差指数最高为2037.89元/吨，出现在2012年Q4；最低为764.59元/吨，出现在2020年Q3。(盛虹价差计算未考虑POSM、酚/丙酮等深加工项目)。
2021年Q3恒逸文莱一期价差年化为1092.44元/吨原油加工量，较2021年Q2增加172.10元/吨；处于历史48.21%分位数，较2021年Q2增加13.43个百分点。历史上，项目价差最高为1756.08元/吨，出现在2013年Q1；最低为474.78元/吨，出现在2020年Q2。2021年，受益于国内化工品价格中枢上行，炼化项目价差改善明显，盈利能力逐步修复。但从历史回溯角度看，当前炼化项目价差指数仍处历史中部位置，未来仍有进一步上行空间。
三.新项目新动力
3.1民营炼化具备高能效等优势，在新项目争取上将更具竞争力
长期看，影响民营炼化企业基本面的是未来的成长，表现在公司层面，即为公司未来的发展方向及新增项目布局情况。未来，能耗指标日益紧张，我们预计政府会优先配置给能够最大化发挥能耗指标优势的企业，而民营炼化企业具备五大优势：1)规模一体化和技术优势，助新上产能能效领跑行业；2)位于国家布局的石化基地，土地资源充裕；3)炼化项目带来充沛现金流，为新项目提供资金保障；4)大研发平台持续建设，技术储备支撑向下游新材料拓展；5)开拓创新的企业家精神。这些优势将助力民营炼化在后续项目和能耗指标的争取上获得更大竞争力。
炼化项目运营为公司贡献大量利润的同时，也为公司带来了充沛的现金流。2019年开始，恒力炼化、浙石化一期等项目相继投产，伴随着项目的持续经营，公司现金流量净额也迎来大幅增长。恒力石化经营活动产生的现金流量净额从2017年的1.56亿元快速提升至2020年的241.43亿元，荣盛石化的经营活动产生的现金流量净额从2017年的40.33亿元提升至2020年的175.07亿元。
每年近200亿的经营活动现金流量净额在改善公司债务结构的同时，为公司持续布局新项目提供了强大的资金保障，也为公司进一步扩张和发展注入强劲动力。
炼化项目带来的稳定现金流，也保障了高研发投入的持续性，支撑公司研发平台稳步建设。2017年-2020年，恒力、荣盛年研发费用持续保持在5亿以上，恒逸、盛虹研发费用整体也呈增长趋势。同时，民营炼化研发规模也不断扩大，恒力、荣盛研发人员规模从2018年的1915、1253人扩大至2020年的3532、2130人，盛虹、恒逸研发人数从2017年的35、1469人扩大至597、1756人。
高研发投入也助力公司攻克各项技术难关，恒力在MLCC离型基膜领域打破国外垄断；荣盛掌握了以燃料油(较石脑油便宜)为原料制芳烃产品的新技术路线；盛虹攻克再生聚酯纤维技术壁垒；恒逸抗菌抗病毒纤维快速完成产业化。随着大研发平台的持续建设，民营炼化的技术优势将进一步凸显，大量的技术储备也将增强公司在新材料等领域发展的核心竞争力。
3.2项目建设为炼化企业注入长期成长动力
通过对目前已公告和披露环评项目的梳理，我们发现民营炼化企业已有多个大规模项目规划在建，一方面，浙石化二期、盛虹炼化等在建炼化项目即将达产，将为荣盛、桐昆、盛虹贡献大的业绩增量；另一方面，恒力、荣盛、恒逸也正依托建成的炼化项目，积极进行下游产能建设，布局PTA、涤纶长丝、工业丝、BOPET、PBT、可降解塑料等产能，同时未来还将切入新能源材料领域。据测算，目前已公告披露项目营收占恒力、荣盛、盛虹、恒逸2020年营收例分别达73.86%、130.18%、527.77%、96.48%，成长确定性强。
未来三年，恒力石化新增项目将持续为公司贡献业绩增量，具有强成长确定性，据测算，目前已公告、披露环评、披露项目风险分析公众参与公告的项目营收占公司2020年营收例达73.86%。其中，12万吨/年聚酯薄膜、3万吨/年改性工程塑料、55万吨/年涤纶长丝预计于2021年底投产；2022年，惠州500万吨/年PTA、大连45万吨/年可降解塑料将为公司持续贡献业绩增量；2023-2024年，公司还将有40万吨/年工业丝、57万吨/年聚酯薄膜、15万吨/年改性PBT、8万吨/年改性PBAT、150万吨/年多功能涤纶长丝、以及30万吨/年己二酸等项目陆续投产。(报告来源：未来智库)
同时，2021年11月12日，大连长兴岛经济技术开发区政府官网发布恒力石化(大连)新材料科技160万吨/年高性能树脂及新材料项目和年产260万吨高性能聚酯项目社会稳定风险分析公众参与公告。恒力石化拟投资200亿元建设160万吨/年高性能树脂及新材料项目，建设内容包括45万吨/年环氧乙烷装置、20万吨/年乙醇胺装置、3万吨/年乙撑胺装置、42/26万吨/年酚丙酮装置、2*24万吨/年双酚A装置(采用离子交换法)、20万吨/年碳酸二酯装置、26万吨/年聚碳酸酯装置、2*20万吨/年CO2精制装置、13万吨/年异丙醇装置、30万吨/年ABS装置、15万吨/年聚乙烯装置、8万吨/年聚醛装置、7.2万吨/年PDO装置、6万吨/年PTMEG装置等。
未来三年，浙石化二期的投产将为公司贡献大的业绩增量，据测算，目前已公告项目营收占公司2020年营收例达130.18%。浙石化一期已于2019年末全面投产，并在2021年上半年实现了113.34亿的净利润，交出了完美的成绩。目前浙石化二期常减压、乙烯等装置已投入运行，其余装置试车工作也稳步推进中，预计2021年底可全面达产。
与此同时，公司也持续进行中下游产能建设，永盛科技功能性聚酯薄膜项目剩余18万吨/年产能将于2022年投产。同时，公司与恒逸石化合资建设的600万吨PTA工程还将有300万吨/年产能在2022年投放，为公司带来业绩增量的同时，进一步增强公司规模化和一体化优势。
四.布局新材料
4.1依托现有“大化工”平台，民营炼化自上而下布局新材料
过去十年，民营炼化以聚酯为起点，自下而上进行纵向一体化突破，实现从“一滴油”到“一根丝”全产业链布局的同时，也做大和完善了中上游产业布局。进入“十四五”发展新时期，民营炼化瞄准国内“新消费”和“硬科技”发展催生的化工新材料领域，依托上游“大化工”平台提供的丰富“化工原料库“，自上而下布局下游高端化工新材料产业链，开启新一轮成长。
自2010年开始，公司以下游聚酯新材料做大做强为起点，“自下而上”纵向一体化突破，打破海外产能对上游芳烃、烯烃等原材料的垄断，构筑形成了“世界级化工型炼厂+现代煤化工装置”集成实现的“油煤化”深度融合的“大化工”战略支撑平台。进入“十四五”发展新时期，公司利用上游“大化工”平台的持续赋能与下游“新材料”开发的多年积累，瞄准国内“新消费”和“硬科技”发展催生的化工新材料领域，“自上而下”布局下游高端化工新材料产业链，实现长远性发展的“二次成长曲线”。
其中，芳烃板块方面，公司依托PTA的优势，向下游拓展了BOPET功能性薄膜、PBT工程塑料和PBAT可降解塑料等新材料产业。目前，公司已建成年产24万吨PBT工程塑料产能和年产3.3万吨PBAT产能，45万吨/年PBS类生物降解塑料项目建设工作正持续推进中。同时，公司拥有年产26.6万吨BOPET功能性薄膜产能，致力于光学膜、光伏膜及MLCC离型基膜等开发，其中子公司康辉新材料已成为国内最大的中高端MLCC离型基膜生产企业，国内市场占有率超过65%，打破了国外垄断，有效填补了市场空白。
乙烯板块方面，据公司2021年中报披露的新材料产业链规划，公司将依托现有丙烯和乙烯产能，向下规划环氧丙烷和环氧乙烷，并进一步延伸至聚醚多元醇领域，切入“聚氨酯”供应链。依托环氧乙烷以及煤化工板块的醇，规划布局DMC产能；同时，依托现有聚烯烃产能，向下规划布局锂电隔膜，切入“锂电”产业链。通过现有丙烯和纯产能，规划布局双酚A产能，并进一步与DMC结合，延伸至PC领域；同时，通过现有丁二烯和乙烯产能，规划布局了ABS产能，进而切入“工程塑料”产业链。
4.2受益双碳及制造升级，新材料将迎快速发展期
“双碳”战略的实施，制造业的转型升级、以及消费结构的变迁，将推动国内可再生能源、新能源汽车、5G技术、消费电子及集成电路等产业快速发展，也必然会带动相关化工新材料需求的提升。其中，光伏领域的EVA树脂，消费电子领域的光学膜、MLCC离型基膜，新能源汽车轻量化领域的PC工程塑料，动力及储能电池领域的DMC、锂电隔膜等，都将随下游产业的高速发展而放量成长，也将成为化工行业潜在的蓝海市场。
“双碳”战略的实施，制造业的转型升级、以及消费结构的变迁，将推动国内可再生能源、新能源汽车、5G技术、消费电子及集成电路等产业快速发展，也必然会带动相关化工新材料需求的提升。其中，光伏领域的EVA树脂，消费电子领域的光学膜、MLCC离型基膜，新能源汽车轻量化领域的PC工程塑料，动力及储能电池领域的DMC、锂电隔膜等，都将随下游产业的高速发展而放量成长，也将成为化工行业潜在的蓝海市场。
中国是全球最大的EVA消费国，近年受益于下游光伏、电缆等领域的高速发展，我国EVA表观需求量持续增长，从2016年的130.31万吨，增长至2020年的186.42万吨，年均复合增速高达9.37%。而2020年我国EVA产量仅为74.08万吨，远不能满足国内日益增长的需求，仍需大量从国外进口。
