寒往则暑来，暑往则寒来，寒暑相推而岁成焉。我们站在当下，对跌宕起伏的过去三年的棉花市场进行复盘，品读牛熊背后的故事，探求价格波动的规律，希望能对大家有所帮助。

　　具体来看，2020-2022年棉花市场可以分为三个阶段：第一阶段为2020年1-3月，主要是由新冠疫情和消费萎缩驱动的熊市，郑棉从高点14450元/吨最低跌至9935元/吨，最大跌幅约31.2%。第二阶段为2020年3月-2022年5月，主要是由宽松刺激、消费复苏和产量减少驱动的牛市，郑棉从低点9935元/吨最高上涨至22960元/吨，最大涨幅约为131.1%。第三阶段为2022年5月至今，主要是由紧缩衰退、消费下行和扩种增产驱动的熊市，郑棉从高点22960元/吨最低下跌至12270元/吨，最大跌幅46.6%。

　　导致价格波幅巨大的原因主要有三个方面：首先，百年变局叠加世纪疫情，棉花需求端展现出前所未有的弹性。其次，面积变化叠加极端天气，棉花供给端也充满不确定性。第三，全球央行逆周期调控翻云覆雨，搅动资金兴风作浪，放大了产业端的波动。除了价格波动率较大之外，疆棉禁令导致的进口大幅亏损，新花抢收导致的基差大幅走阔，传导不畅导致的纺纱大幅亏损，也构成了棉花市场的阶段性特征。

　　总之，通过对棉花牛熊周期的复盘，有助于我们厘清价格波动背后的规律，深切感受宏观和产业共振的力量，以便我们能在未来的博弈中占得先机。展望未来，紧缩放缓、低估修复、减产预期会逐步成为新的核心因素，我们很可能站在新一轮牛市的起点上。

　　数据来源：WIND、中粮期货研究院整理数据来源：WIND、中粮期货研究院整理

　　2020年1月15日，中美签订第一阶段协议，中美贸易战从激烈对抗到逐步缓和。预期先行，1月1日-15日，乐观的情绪驱动棉花市场修复性上涨，郑棉在1月14日见到14450元/吨的高点。但是，祸不单行，新冠疫情从天而降，尚未从中美贸易战中恢复过来的棉花市场再次遭受严酷打击。为控制疫情扩散，1月23日武汉封城，疫情隔离导致棉花消费萎缩的逻辑被市场接受，棉花市场出现一波快速下跌。

　　此时市场大部分人士认为消费缩减只是在国内。随着疫情全球扩散，2月24日欧美陆续封城，消费萎缩的利空从国内扩大到全球。USDA预估2019/20年度全球棉花消费为2265.8万吨，因疫情导致的减量大概有342.2万吨。但是，USDA对消费的调降是滞后的。当时，整个市场对突如其来的疫情毫无准备，最开始是把它作为脉冲型利空来对待，扩散以后又进行了剧烈修正。巨大的预期偏差导致棉价短短两个月暴跌31.2%，郑棉于3月24日见到本轮熊市低点9935元/吨。这里面既有基本面巨大的预期偏差推动，也有人性对死亡的恐慌。疫情之外的利多驱动都被忽视了，比如这期间中国收储了37万吨棉花，但市场并不关心这些，这就是当时市场悲观到极致的状态。

　　货币宽松是这轮棉花牛市的第一条主线，贯彻整个棉花牛市始终，并起到关键作用。物极必反是金融市场颠扑不破的真理，当市场利空演绎到极致的时候，利多便悄然而至。面对被疫情击溃的金融市场，3月底全球政府和央行大力加强逆周期调控，G20联合公告宣布5万亿美元刺激计划。其中，美国联合财政部推出2万亿美元刺激计划；美联储在3月份累计降息150基点，将目标利率降至0-0.25%，并启动无限量QE。美联储的资产负债表，从2020年3月的4.2万亿美元增加到2022年5月的9万亿美元左右，这是史诗级的扩张。商品是以货币计价的，全球天量的货币供应必然会推高资产价格，水涨船高刺激棉价上涨。基金跟随美联储的步伐，不断增持棉花多单，在2107、2112、2203、2205合约上不断挤仓未点价盘，进一步刺激了棉价上涨。

　　美联储的零利率政策持续了大约两年，直到2022年3月美联储宣布加息25基点，才为这次宽松画上了句号。2022年3月-5月，是美联储从宽松到紧缩的过渡期，加息已经开始，但扩表仍在进行，可以理解为中性的货币政策。也就是说，2020年3月至2022年5月的货币政策都是利于棉价上涨的，我们发现棉价的涨势确实持续到2022年5月才结束，这体现了货币周期对棉价的影响非常重要。

　　消费复苏是这轮棉花牛市的第二条主线，由于消费端的变化非常剧烈，对于牛市大方向和内外棉节奏均有影响。中国动态清零的政策获得成功，2020年4月8日，武汉宣布解封，中国率先步入消费复苏。到2020年5月，中国棉纺开机恢复正常，并承接了大量海外订单，这种繁荣一直持续到2021年9月份。国外采取了群体免疫的政策，相对于中国需要更多的时间来完成消费复苏。印度、越南棉纺开机从2020年4月开始缓慢恢复，直到2020年8月份才基本恢复正常，此后国外的消费复苏持续到2021年4月。然后，变异病毒德尔塔打断了国外的复苏进程。经过约三个月的痛苦期后，国外的消费复苏在2021年7月重新开始，并在2021年10月超越了疫情前水平。

　　据USDA预估，2020/21年度中国棉花消费为892.7万吨，同比增加20.6%。2020/21年度国外棉花消费为1788.3万吨，同比增加17.2%。我们看到，这段时间中国消费复苏的情况比国外好，体现了国内外复苏的节奏差异。不过，从2021年10月开始，情况发生了反转，国外完成群体免疫后，开始抢夺中国订单，成为新的复苏龙头，国外消费繁荣的情况一直持续到2022年4月份。而这期间中国消费从高位持续回落，中游轧花厂棉花销售困难，下游纺纱持续亏损约1500元/吨，高棉价在产业链传导不畅。所以，我们看到郑棉在2021年10月见顶，继而通过复杂的震荡筑顶；而美棉则继续上涨，在2022年5月才见顶；国内外消费复苏节奏的差异，是郑棉、美棉走势分化的重要原因。

　　产量下降是这轮棉花牛市的第三条主线，面积减少和极端天气轮番上阵，导致全球棉花要么处于减产周期，要么增产不及预期。据USDA，2020/21年度全球棉花产量为2426.9万吨，同比减少189.5万吨。2020/21年度的减产幅度最大，一方面低棉价造成全球棉花种植面积下降，另一方面极端天气和虫灾造成单产下降。

　　其中，美棉种植面积1212万英亩，同比减少162万英亩；主产区德州在生长期遭遇干旱，在收获期又遭遇飓风；导致美棉产量仅为318.1万吨，同比大幅减少115.5万吨。巴西2020/21年度产量为235.6万吨，同比减少64.4万吨。巴西减产主要是由于种植面积下降导致，由于棉花价格过低，部分面积被玉米抢去。巴基斯坦2020/21年度产量为98万吨，同比减少32.6万吨，主要是沙漠蝗灾影响较大。总结下来，2020/21年度全球棉花减产，是由面积下降、极端天气和沙漠蝗灾共同导致的。

　　进入2021/22年度，棉价上涨刺激大部分棉花主产国增加种植面积，全球棉花产量出现恢复性增长。据USDA，2021/22年度全球棉花产量为2519.7万吨，同比增加92.8万吨。美国、巴西、巴基斯坦、澳大利亚等主产国的产量增幅较大，但中国和印度却出现大幅减产，导致全球产量恢复不及预期，并引发了上市抢收、疯狂涨价行情。

　　其中，中国减产的主要原因是灾害天气导致疆棉单产下降。据USDA，2021/22年度中国棉花产量为583.5万吨，同比减少61万吨。减产叠加新疆轧花产能过剩，导致新花抢收非常疯狂。收购价从2021年9月底的19500元/吨一路上涨，到2021年11月收购价固化在24000元/吨附近。郑棉基差一度高达4000元/吨，巨大的基差引导郑棉期货大幅跟涨，最终在2021年10月份见到本轮牛市的最高点22960元/吨。

　　印度减产的主要原因是种植面积大幅减少约8%，棉花种植期印度遭遇德尔塔病毒袭击，严重拖累了种植进度。据USDA，2021/22年度印度棉花产量为531.3万吨，同比减少69.6万吨。减产导致印度新花收购价节节攀升，S-6价格从2021年10月的93美分/磅，一路上涨至2022年5月的167美分/磅。印度棉价的上涨凸显了美棉的竞争优势，刺激了国际棉价持续上涨，最终美棉在2022年5月份见到本轮牛市的最高点155.95美分/磅。

　　三

　　第三阶段熊市

　　从2022年5月开始，棉价见顶回落，开启了一波大熊市，核心因素主要是货币紧缩、消费下行和扩种增产。货币紧缩是这轮棉花熊市的第一大核心因素，美联储在2022年3月加息25基点，但仍然维持扩表，算不得真正的紧缩。5月加息幅度变为50基点，同时6月开始缩表，真正的紧缩开始后，国内外棉价应声下跌。2022年6月、7月、9月、11月，美联储都是加息75点，猛烈紧缩给棉价带来持续压力。这时我们看到棉花熊市持续，与货币紧缩共振。在货币紧缩周期，基金在美棉期货和期权市场的净多单，从2022年5月份的8.5万张不断减少，到2022年11月初仅剩0.7万张，进一步加重了棉价跌势。

　　消费下行是这轮棉花熊市的第二大核心因素，从2022年5月开始，“国外消费好、国内消费差”的分化结束，转变为国内外棉花消费同时下降，消费端利空一直持续到11月。IMF预计2021年全球经济增速为6.1%，2022年降为3.2%，2023年降为2.7%。根据历史模型类推，全球棉花消费大概率见顶回落，全球棉花市场格局可能由去库存转为累库存。2022年5月，USDA对2022/23年度全球棉花消费的预估为2656万吨。此后消费预估一路下调，到12月份下调至2432万吨，累计下调224万吨，导致棉价持续承压下跌。TTEB的高频数据显示，中国棉纺开机从5月的45.9%跌至11月的38.6%，印度棉纺开机从5月的73%跌至11月的52%，越南棉纺开机从5月的79%跌至11月的35%，基本上也反映出全球消费下行的情况。其中，6月份疆棉禁令正式生效，7月市场因中国收储量过少而失望，多种利空加强共振导致棉价在6月和7月跌幅巨大。

　　扩种增产是这轮棉花熊市的第三大核心因素，因棉花价格达到历史高位引发全球扩种，在7月美旱巴涝极端天气之前，扩种增产利空施压棉价下跌。从全球范围来看，2021/22年度主流的棉花种植成本约为61-69美分/磅，棉花种植利润理论上超过80%，势必会激励农民增加对下年度棉花的种植。2月之后，尤其是俄乌战争爆发导致谷物价格大涨，棉花的比价优势缩小，但并没有转化为种植劣势。2月24日，USDA论坛也对2022/23年度全球棉花面积和产量给出预估：预计2022/23年度全球棉花收获面积为3360万公顷，同比增4.2%；产量为2700万吨，同比增3.2%。3月31日，USDA对美棉面积进行修正，预计2022/23年度美棉种植面积为1223.4万英亩(2月论坛1270万英亩)，同比增加9.04%，基本坐实美棉扩种利空。在消费下行的情况下，产量增加可能导致供求关系逆转，去库存周期转为累库存周期，驱动棉价筑顶下跌。

　　不过，天有不测风云，2022年8月出现了美旱巴涝极端天气，对冲了扩种增产利空，引发了8月份美棉熊市大反弹。由于拉尼娜天气影响，美棉主产区德州发生历史性干旱，8月份USDA将美棉弃耕率调整到42.9%的历史高位，产量预估300.7万吨，同比减少80.8万吨。8月底，巴基斯坦遭遇历史性洪灾造成棉花大量减产，USDA陆续将2022/23年度巴基斯坦产量预估下调至81万吨，同比减少50万吨。美巴减产，导致8月份美棉从约90美分/磅反弹至约120美分/磅，随后在货币紧缩和消费下行的压力下再次下跌。

　　我们认为，这轮棉花熊市大概率已经结束。首先，从时空能量来看，郑棉这轮熊市最大跌幅47%，比熊市跌幅均值多12%，对利空的释放非常充分。其次，支撑熊市的三个核心因素都发生了变化。11月，货币紧缩变为加息放缓；扩种增产被极端天气对冲，2022/23年度全球产量持平甚至会略降；国内外消费共同下行出现分化，国外维持衰退下行，但国内交易放开复苏。所以，我们看熊市结束。

　　未来核心因素会逐步切换为“低估值修复、消费边际好转和下年度减面积”，棉价看震荡反弹。全球市场方面，棉花消费持续下调，已定价大部分紧缩衰退风险。美旱巴涝，极端天气对冲扩种增产利空，如果印度产量不及预期，2022/23年度全球棉花可能小幅减产。棉粮比处于历史低位，未来有减面积偏差。这三大核心因素，支持美棉震荡反弹。国内市场方面，高库存叠加丰产，供应压力较大，但收购成本固化在13000元/吨附近，提供底部支撑。11月开始，国内防疫放开，参考国外经验，2023年国内棉花消费可能强劲复苏。低估值吸引资金流入，目前郑棉和整体商品比价仍在历史低位，进口仍然亏损，估值修复行情还会持续。这三大核心因素，支持郑棉震荡反弹。风险因素，主要来自政策、面积和天气，需要持续跟踪。