危：行业受疫情冲击较大，需求已环比改善。2020Q1国内疫情爆发，Q2疫情全球蔓延，导致行业内外需均受冲击。国内纺服社零增速Q1同比-32.2%，出口订单被取消或延迟，4月服装出口金额当月同比-30%。随着疫情的逐步控制，全球消费逐步恢复，内外需降幅均呈现逐季收窄趋势。至2020.11月纺服社零/服装出口当月金额增速均转正，分别为+4.6%/+3.6%。

　　变：危机之下，修炼内功。国内品牌服装行业进入以“质”为先的阶段。渠道端虽多为净关店，但各品牌通过开大关小、门店升级、加大客流较旺的购物中心布局、适当提升DTC占比等方式提升渠道质量。同时，疫情也加速了全渠道融合的进度，各品牌通过直播、全渠道内容营销、激活私域流量等方式提升终端竞争力。而前两者均需要数字化升级及供应链提效的支持，因此该领域也成为各品牌布局的重点，整体运营能力得到提升。

　　机：需求复苏之下，关注优质赛道、运营明显改善的细分龙头。1)运动行业景气度延续，关注龙头。疫情下运动服饰终端需求恢复快，且考虑到疫情后人们对健康重视度的提升，以及2021奥运会、2022年冬奥会及世界杯等体育赛事催化，需求有望保持快速增长，预计2019~2025年运动服饰CAGR达11.1%，远高于行业整体增速(3.6%)。同时在较高的研发及营销优势下，强者愈强，2010~2019年CR5集中度+22.1PCTs至66.3%。2)需求恢复预期下，关注有扩产计划的细分龙头。疫情加速行业出清，同时优质客户向头部供应商集中，龙头优势明显。当前海外终端库存较低(8月美国服装及面料库存为2014年来新低)，未来在疫苗落地带动海外需求恢复的预期下，订单有望向好。而纺企开机率(10月为61.8%)及产能利用率(11月约95%)已恢复至较高水平，因此有扩产计划的细分龙头有望受益于下游需求的复苏。3)关注运营能力及需求改善明显的低估值品牌服装。随着内需稳健向好，2020Q3行业拐点已现，展望2021年在拉尼娜冷冬气候，以及2021年春节延后的催化下，需求有望持续向好。同时年内各品牌加速库存去化(2020Q3品牌服装存货规模同比-17.3%)，2021年各品牌有望轻装上阵。因此整体运营能力提升的品牌有望充分受益于内需的复苏。

　　投资建议：1)运动赛道成长性佳&；2021~2022运动大年驱动下，有望保持高景气度，看好多品牌全渠道发力的国内第一运动集团安踏体育。2)深度绑定终端需求恢复强劲的国际运动龙头品牌，且渠道优势明显，未来仍有拓展空间的高分红标的滔搏。3)纺织制造板块建议关注聚焦运动赛道，客户结构持续优化；且海外产能布局完善，后续扩产驱动业绩增长的棉袜及无缝内衣制造龙头健盛集团。4)品牌服饰板块建议关注赛道景气度高&；龙头优势驱动下，童装业务表现稳健；同时剥离亏损业务Kidiliz及休闲装改革下，有望实现业绩反转、轻装上阵的森马服饰。5)终端恢复优于行业，且终端管理效率持续提升、高分红、估值仍有提升空间的地素时尚。

　　风险提示：疫情反复导致终端需求疲软、经济增速放缓超预期风险、棉价大幅波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。