中信证券研究部估测，2019年中国羽绒服零售端市场规模达1375亿元，行业中长期成长确定性较强。国产龙头品牌正在转型升级，在产品、渠道、营销等维度不断提升，未来有望获取较高的市场份额。国产羽绒服行业龙头波司登“双十一”“双十二”线上零售持续领跑，“双十二”中线上零售额增长超过42%，同时考虑到冷冬、春节时间较晚等多重利好因素下，建议积极配置波司登，维持“买入”评级。

　　2019年羽绒服行业零售规模超过千亿，未来存在高确定性成长空间。

　　1)按羽绒服厂商营业收入口径，根据中国服装协会数据，2018年中国羽绒服市场规模为1069亿元；2)中信证券研究部纺织服装团队根据线上零售数据测算，2019年中国羽绒服零售端市场规模为1375亿元。2018年中国外套年人均消费133美元，显著低于发达国家约400美元的水平。考虑到羽绒服是外套中的重要品类，未来羽绒服行业具备较强的成长确定性。

　　国产龙头品牌正在转型升级，未来有望持续提升份额，形成较高的市场集中度。

　　目前中国羽绒服市场主要包含四类玩家：

　　1)以加拿大鹅、Moncler为代表的海外高端羽绒品牌占据高价位地带，打开了羽绒服消费的市场空间。

　　2)以Adidas、NIKE、安踏、李宁为代表的休闲运动品牌的羽绒服产品，通过冬季户外运动等角度切入羽绒服市场，拓宽其冬季运动产品品类。

　　3)以优衣库、Zara、HM、海澜之家等为代表的“四季化”快时尚品牌以简约设计满足消费者时尚与功能双需求，进入羽绒服市场。

　　4)以波司登等本土品牌为代表的专业羽绒服公司，在行业经历外来进入者的冲击后，本土公司启动转型。由于羽绒服具有强功能性属性，天然存在一定的技术壁垒。同时羽绒服御寒需求明确，消费较低频，一旦成熟品牌在消费者心智中扎根后，将具有很强的品牌护城河，在整个行业实现较高的市占率。

　　海外高端品牌成功经验：产品、渠道、营销三维度发力。

　　Moncler与加拿大鹅2019财年实现收入18.2/6.82亿美元，过去5年年复合增速达17%/35%。两大海外高端品牌成长路径虽不相同，仍有许多异曲同工之处：

　　1)产品端：注重优化生产供应链以保障产品品质，确保防寒功能性。同时，MONCLER在时尚度上不断提升，跻身世界潮流前沿。

　　2)渠道端：注重直营零售布局，不断优化门店选址和门店时尚形象及体验感，同时格外重视亚洲等成长潜力突出的新兴市场。

　　3)品牌营销端：以品牌历史积淀为基础，通过时装周、名人效应等方式加大品牌曝光，通过科考队、登山队等合作提升品牌专业形象，进而保持品牌格调。

　　风险因素：

　　气候变暖的风险；疫情反复的风险；品牌塑造受消费者认可不及预期等。

　　投资建议：

　　国产羽绒服行业龙头波司登羽绒服业务在今年“双十一”中线上零售额增长超过35%，波司登主品牌增长超过25%，继续蝉联服饰行业第二名和中国服饰品牌第一名。“双十二”中波司登进一步领跑，线上零售额增长超过42%。在冷冬、春节时间较晚等多重利好因素下，公司持续推进产品高端化、年轻化升级，推出时尚运动系列、多款联名系列等。我们认为，公司作为优秀国产品牌的代表，有望不断强化自身优势，持续提升品牌势能、在羽绒服行业获取更高的市场份额，建议积极配置波司登，维持“买入”评级。